在当前中国经济由快速地增长向高质量发展转型的大背景下，生态环保类企业一度被视为兼具社会效益与商业前景的优质赛道。尤其在PPP(政府和社会资本合作)模式风靡之际，不少企业凭借地方政府信用背书迅速扩张，实现营收规模跃升。大千生态环境集团股份有限公司(以下简称“大千生态”)正是这一浪潮中的典型代表。

  细读其近期就问询函所作的回复，发现表面稳健增长的财务数据背后，隐藏着高企的应收账款、长期未回款的合同资产、巨额未计提减值的长期应收款，以及净利润与经营现金流严重背离等结构性隐患。

  大千生态报告期内营业收入和净利润波动幅度较大，公司将其归因于生态建设业务与宠物业务发展阶段不同所致，并强调与同行业可比公司变动趋势存在差异，“不具有可比性”。这种解释虽在技术层面成立，却难以掩盖其商业模式内在的脆弱性。生态建设业务高度依赖PPP项目，而这类项目普遍存在周期长、回款慢、政策敏感度高等特点。一旦地方财政承压或政策导向调整，收入确认节奏极易被打乱，进而导致利润剧烈波动。与此同时，宠物业务作为新兴板块尚处投入期，短期内既没办法形成稳定收入来源，也难以对冲主业风险。这种“旧动能乏力、新动能未成”的双线困局，使得公司整体业绩缺乏可持续支撑，所谓的“战略转型”更像是被动应对而非主动布局。

  更值得警惕的是，大千生态的净利润与经营活动现金流量长期严重背离。问询函明确要求说明二者差异的合理性，而公司虽列举了“加强回款管理”“优化客户结构”等改善措施，但从实际数据分析来看，成效甚微。以合同资产为例，截至2025年9月末，其账面余额为11,862.70万元，看似较2022年末的47,988.95万元一下子就下降，但账龄结构却令人忧心：一年以内占比仅为6.64%，而三至四年及以上账龄合计高达70.37%。这在某种程度上预示着绝大多数合同资产已逾期多年，仍未转化为真实现金流入。这种“干得多、收得少”的运营模式，本质上是以牺牲流动性为代价换取账面收入，不仅削弱了企业抗风险能力，也暴露出其在项目筛选、客户信用评估及回款执行上的系统性短板。

  尤为引人注目的是，大千生态对规模庞大的长期应收款坚持“零减值”处理。根据问询函回复，截至2025年9月末，公司长期应收款账面价值高达100,432.00万元，且“均为PPP项目的工程建设费用，未计提坏账准备”。公司解释称，相关款项对应地方政府或政府平台，信用良好，回收可能性高。然而，这一逻辑在当前财政环境下显得过于乐观甚至轻率。一方面，《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》明确规定，企业应基于预期信用损失模型对金融实物资产进行减值测试，无论债务人是否为政府机构；另一方面，近年来多地已出现PPP项目回款延迟、财政支付能力不够甚至实质性违约的案例，所谓“政府信用”早已不再是无风险保障。更关键的是，若长期应收款的账龄结构与合同资产类似——即大量款项已逾期三年以上——那么其可回收性显然存疑。在此背景下，坚持“零减值”不仅违背会计审慎性原则，更可能构成对投入资产的人的误导。一旦未来监管或审计要求补提减值，将直接冲击净资产与净利润，引发估值重估甚至融资危机。

  进一步审视公司应收账款与合同资产的整体水平，问题同样不容忽视。问询函回复显示，报告期各期末，大千生态应收账款和合同资产合计占资产总额的占比分别是27.86%(2022年末)、26.31%(2023年末)、21.99%(2024年末)和21.40%(2025年9月末)。尽管该比例呈年年在下降趋势，但仍明显高于行业中等水准——同期文科股份为36.57%、39.33%、32.29%、29.98%，绿茵生态为23.73%、25.26%、26.17%、27.68%，行业平均值分别为35.63%、34.71%、33.41%、32.33%。有必要注意一下的是，大千生态的比例虽低于同行均值，但其绝对金额依然庞大，且账龄结构明显恶化。公司声称“主要客户为地方政府，信用风险较低”，并称合同资产项目“处于正常推进状态，发生信用损失可能性较小”。然而，账龄数据恰恰与之矛盾：2025年9月末，一年以内合同资产仅占6.64%，而三年以上占比超七成，这显然不符合“正常推进”的定义。若项目真在正常推进，为何回款如此滞后？若客户真具高信用，为何无法按约支付？这些疑问直指企业内部风控机制的失效。

  面对上述困境，大千生态提出了一系列改善措施，包括强化回款考核、优化项目筛选标准、推动宠物业务发展等。然而，从执行效果看，这些举措尚未扭转根本性趋势。宠物业务与生态建设主业协同性弱，跨界转型成本高、周期长，短期内难以形成有效造血功能；而对存量PPP项目的回款管理，似乎更多停留在口号层面。问询函要求披露“前五大主要应收账款方(含合同资产)的期后回款情况”，但回复中并未提供具体回款金额或比例，仅泛泛表示“正在积极地推进”。这种信息披露的模糊性，进一步削弱了市场对其现金流改善承诺的信心。

  从行业视角看，大千生态的问题并非孤例，而是整个生态环保行业在PPP热潮退潮后的缩影。过去十年，众多企业依靠政府信用快速扩张，却忽视了商业模式的可持续性与现金流的真实质量。当财政纪律收紧、隐性债务监管趋严，那些过度依赖垫资施工、回款周期过长的企业首当其冲。大千生态虽未陷入债务违约，但其高应收、低回款、零减值的财务结构，已为其未来发展埋下重大隐患。一旦某一大型PPP项目出现实质性支付困难，极可能触发连锁反应，导致融资成本上升、授信额度收缩，甚至引发流动性危机。

  大千生态当前呈现的“稳健”形象，实则建立在对地方政府财政信用的过度依赖之上。其财务报表中的高资产、低现金、零减值组合，本质上是一种风险延迟确认的策略。在经济下降带来的压力加大、地方财政普遍承压的宏观环境下，这种模式的脆弱性正日益凸显。